Por Eduardo Levy Yeyati & Luciano Cohan
En su último Informe Macroeconómico mensual, la Consultora Elypsis sostiene que el rechazo de la Corte Suprema de los EE.UU. probablemente acelere el desenlace de la saga de los holdouts y el acceso a los mercados de capital internacional.
De las cuatro alternativas posibles (default explícito, default técnico, salida negociada y pago de la sentencia) el gobierno descartó tempranamente los dos casos extremos, oscilando luego entre la retórica del default técnico y los gestos de la negociación. De acuerdo al informe, la incertidumbre entre negociación y default se contagia a las principales variables económicas.
Una salida negociada abriría el acceso al crédito en el marco de una recuperación de reservas más lenta de lo esperado, fortaleciendo la posición del Ministerio de Economía, que favorece una reducción de tasas y el uso del tipo de cambio como ancla de la inflación. Este escenario, el más probable según Elypsis, implica una revisión al alza del pronóstico de la consultora de una transición ordenada a 2015. “Asumiendo un acuerdo con los holdouts, vemos un regreso del crecimiento en el segundo semestre, que eleva nuestro pronóstico de crecimiento a -0.5% para 2014”, señala Eduardo Levy Yeyati, director de Elypsis. “En cambio, un default -al que asignamos baja probabilidad- implicaría menos reservas y subas de tasas de interés, dólar y brechas, con fuerte impacto negativo en la actividad y el empleo. Es decir, una recesión prolongada.”
La eliminación del riesgo holdout también tiene consecuencias para el dólar. Una negociación “Si bien el escenario negociador es consistente con un dólar a $9.20 para fin de año, el tipo de cambio podría atrasarse aún más para compensar una inflación que en junio se estabiliza en niveles del 2% mensual”, agrega el Economista Jefe de Elypsis, Luciano Cohan. “Si la inflación continúa en estos niveles en los meses siguientes, el año cerraría con una inflación punta a punta cercana al 35%”.
Desde la consultora señalan que los discursos de la Presidente (lunes 16 y viernes 20) y del Ministro de Economía (martes 17), combinados con expresiones de los holdouts litigantes y el nombramiento de un mediador por el Juez Griesa, confirman la predicción de una salida negociada. La negociación es técnicamente compleja debido a la exigencia del Juez Griesa de un mecanismo legal que garantice el cumplimiento de la sentencia para reponer el stay (una garantía podría entrar en conflicto con las cláusula de negative pledge y de rights upon future offerings de los bonos del canje), la consultora cree que el gobierno hará lo necesario posible para eludir un default con un elevado costo económico y político.
Por otro lado, según Elypsis, la negociación con los holdouts permitiría volver al plan original de Economía: sumar reservas en 2014 (a través de préstamos de organismos multilaterales y de emisión de deuda de provincias, YPF, empresas privadas, y el mismo Tesoro Nacional) que generen espacio fiscal para una receta expansiva en 2015 (tasas de interés bajas y atraso cambiario para contener la inflación), de modo de terminar el mandato con crecimiento positivo. Si bien esto no haría más que exacerbar las distorsiones de precios relativos que llevaron a la estanflación, el efecto inmediato sería de salida temprana de la recesión (recientemente reportada en el Informe de Avance del INDEC), con un semestre con crecimiento levemente positivo y mayor crecimiento en 2015 –a expensas de menores márgenes para el gobierno siguiente.
